廣發(fā)證券今日發(fā)布策略觀點(diǎn)認(rèn)為，A股歷史上值得借鑒的兩次“慢熊”是01~05年和11~12年。股市的中期趨勢(shì)是受盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好這三方面的共同影響——更形象的說(shuō)：這對(duì)應(yīng)著“天時(shí)”（盈利）、“地利”（利率）、“人和”（風(fēng)險(xiǎn)偏好）。而從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只有在“天時(shí)、地利、人和”至少占兩個(gè)的時(shí)候，A股市場(chǎng)才具備牛市的環(huán)境（06~07年牛市、09年牛市是“天時(shí)、人和”，14~15年牛市是“地利、人和”）。但是展望未來(lái)一到兩年，首先A股盈利增速的高點(diǎn)應(yīng)該就在今年一季度，接下來(lái)很可能進(jìn)入連續(xù)兩年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠桿”沒(méi)有完成之前，國(guó)內(nèi)或?qū)⑻幱诼L(zhǎng)的利率上行周期之中。這樣來(lái)看，“天時(shí)”和“地利”的條件已不具備，A股市場(chǎng)在未來(lái)一到兩年很可能是“慢熊”格局。而2000年以來(lái)A股市場(chǎng)一共經(jīng)歷了三輪熊市，其中07~08年屬于“快熊”；真正能給予我們借鑒的是01~05年“慢熊”和11~12年“慢熊”。

　　“慢熊”的特點(diǎn)之一是估值距離底部的空間不等于股價(jià)距離底部的空間——由于“慢熊”的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，因此盈利的波動(dòng)會(huì)影響估值向股價(jià)的傳導(dǎo)。三次熊市的PE（TTM）底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距離底部還有接近40%的空間，因此一些悲觀的投資認(rèn)為大盤(pán)指數(shù)也還要跌40%才見(jiàn)底。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于“慢熊”的時(shí)間跨度長(zhǎng)，在這個(gè)過(guò)程中企業(yè)盈利也會(huì)發(fā)生明顯的波動(dòng)，從而使得盈利波動(dòng)會(huì)影響估值向股價(jià)的傳導(dǎo)——比如01~05年“慢熊”中，雖然PE的跌幅高達(dá)70%（從68倍下降到20倍），但大盤(pán)指數(shù)的跌幅只有55%（從2200點(diǎn)跌到1000點(diǎn)），因?yàn)樵谶@個(gè)過(guò)程中A股五年盈利累計(jì)增長(zhǎng)了22%，幫助緩沖了估值下降對(duì)股價(jià)的沖擊；又如2011~2012年的“慢熊”中，雖然PE的跌幅只有31%（從29倍下降到20倍），但大盤(pán)指數(shù)的跌幅接近40%（從3159點(diǎn)跌到1950點(diǎn)），因?yàn)樵谶@個(gè)過(guò)程中A股兩年盈利累計(jì)下跌了11%，反而進(jìn)一步放大了估值對(duì)股價(jià)的沖擊。再結(jié)合當(dāng)前來(lái)看，雖然估值距離底部還有接近40%的空間，但是考慮到A股剔除金融在2017~18年的兩年盈利累計(jì)增速可能有20%~30%，因此會(huì)幫助緩沖估值下降對(duì)股價(jià)的沖擊，大盤(pán)指數(shù)距離底部的空間應(yīng)該會(huì)遠(yuǎn)小于40%。

　　“慢熊”的特點(diǎn)之二：“雙二法則”——在“慢熊”中，“熊市反彈”的持續(xù)時(shí)間很難超過(guò)2個(gè)月，上漲幅度很難超過(guò)20%。在歷史上的兩次“慢熊”中，大盤(pán)指數(shù)并不是持續(xù)下跌，而是“熊市反彈”和“陰跌”的交織，因此會(huì)形成很多小波段。而在這些小波段中，雖然每次下跌的時(shí)間和跌幅都沒(méi)什么規(guī)律，但是在“熊市反彈”階段的規(guī)律還是很明顯——那就是幾乎每一次“熊市反彈”的時(shí)間窗口都不超過(guò)2個(gè)月，反彈幅度也無(wú)法突破20%（唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”階段，當(dāng)時(shí)反彈了4個(gè)月，上漲了35%）。再結(jié)合當(dāng)前來(lái)看，本來(lái)投資者的一致預(yù)期是：考慮到6月份MPA考核導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，而三季度預(yù)計(jì)會(huì)有政策維穩(wěn)，因此“6月份跌透、三季度反彈”；但近期監(jiān)管層已經(jīng)出臺(tái)了一系列“維穩(wěn)”措施（減持新規(guī)、IPO減速、央行投放流動(dòng)性表態(tài)，等等），這使得6月份的大盤(pán)指數(shù)就出現(xiàn)了反彈，但也打亂了一致預(yù)期的節(jié)奏，尤其受“雙二法則”的影響，三季度的市場(chǎng)趨勢(shì)可能并不會(huì)一帆風(fēng)順。

　　“慢熊”的特點(diǎn)之三： 3%的 “抱團(tuán)贏家”——在“慢熊”過(guò)程中能有一到兩成的個(gè)股因被“抱團(tuán)”而創(chuàng)新高，但等“慢熊”結(jié)束時(shí)只有3%的個(gè)股還能保持正收益。今年以來(lái)雖然市場(chǎng)整體表現(xiàn)疲弱，但是一些被“抱團(tuán)”的個(gè)股大幅跑贏市場(chǎng)，甚至有149只股票創(chuàng)了歷史新高。不過(guò)根據(jù)我們對(duì)歷史的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)在“慢熊”之中股價(jià)創(chuàng)新高并不是稀罕事——01~05年“慢熊”中有172只股票創(chuàng)歷史新高，11~12年“慢熊”中有208只股票創(chuàng)歷史新高，在數(shù)量上占當(dāng)時(shí)A股總體的比重能達(dá)到一至兩成。但是當(dāng)整個(gè)“慢熊”接近尾聲時(shí)，我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)看這些曾經(jīng)創(chuàng)新高的股票，卻發(fā)現(xiàn)大部分還是逃不過(guò)下跌的命運(yùn)——在兩輪“慢熊”結(jié)束時(shí)，最終僅有占A股總體不到3%的個(gè)股既在熊市中創(chuàng)了股價(jià)新高，還在熊市結(jié)束時(shí)保持有正收益。再結(jié)合當(dāng)前來(lái)看，雖然“抱團(tuán)”行為短期很難結(jié)束，但是未來(lái)可能不斷會(huì)有個(gè)股因?yàn)樽陨項(xiàng)l件不足而被踢出“抱團(tuán)”的陣營(yíng)（比如估值過(guò)高、業(yè)績(jī)低于預(yù)期，等等），等本輪“慢熊”結(jié)束最終還能保持正收益的個(gè)股可能并不會(huì)太多。

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